தொடர்கள்
பங்குச் சந்தை
நடப்பு
Published:Updated:

பி/இ மல்ட்டிபிள்... இரண்டு தவறான நம்பிக்கைகள்..!

பி/இ மல்ட்டிபிள்...
பிரீமியம் ஸ்டோரி
News
பி/இ மல்ட்டிபிள்...

ஷேர் மார்க்கெட் ஸ்ட்ராட்டஜி! - 17

பி/இ மல்ட்டிபிள் (PE multiple) குறித்து பொதுவாக இரண்டு தவறான நம்பிக்கை கள் நிலவுகின்றன.

தவறான நம்பிக்கை #1: பிரைஸ் / எர்னிங்ஸ் ரேஷியோவை ஒப்பிடுவது, லாப வளர்ச்சி விகிதத்தை ஒப்பிடுவதற்கு சமமான ஒன்று. இதைக் கொஞ்சம் விளக்கமாகப் பார்ப்போம்.

செளரப் முகர்ஜி, நிறுவனர், மார்செல்லஸ் இன்வெஸ்ட்மென்ட் மேனேஜர்ஸ் பிரைவேட் லிமிடெட்
செளரப் முகர்ஜி, நிறுவனர், மார்செல்லஸ் இன்வெஸ்ட்மென்ட் மேனேஜர்ஸ் பிரைவேட் லிமிடெட்

‘ஏ’ மற்றும் ‘பி’ எனும் இரண்டு நிறுவனங் களின் பங்குகளை உதாரணமாக எடுத்துக் கொள்வோம். ‘ஏ’ நிறுவனத்தின் பங்கானது பி/இ 15x என்ற அளவிலும், ‘பி’ நிறுவனத்தின் பங்கானது 50x என்ற அளவிலும் வர்த்தக மாகிறது என வைத்துக்கொள்வோம்.

இந்த இரு நிறுவனங்களின் லாபமும் 8% அளவுக்கு அதிகரிக்கும் என்கிற எதிர்பார்ப்பு இருக்கிறது என்றும் வைத்துக்கொள்வோம்.

ஒரு முதலீட்டாளர் மேலே சொல்லப்பட்ட தகவல்களை வைத்துக்கொண்டு ஒரே மாதிரி யான லாப வளர்ச்சியைக் கொண்டிருக்கும் இந்த இரண்டு நிறுவனங்களில் ‘பி’ நிறுவனத்தின் பங்கானது அதிக பி/இ மல்ட்டிபிள் அளவில் வர்த்தகமாகி வருவதால், அது முதலீட்டுக்கு உகந்ததல்ல என்றும், ‘ஏ’ நிறுவனத்தின் பங்கானது குறைவான பி/இ மல்ட்டிபிளில் டிரேட் ஆவதால், அது முதலீட்டுக்கு உகந்த பங்கு என்றும் அவசரப்பட்டு முடிவெடுக்கிறார் என வைத்துக்கொள்வோம்.

இது சரியான முடிவா என்று கேட்டால், இல்லவே இல்லை. இது ஒரு தவறான முடிவாகும் என்பதே என் பதில்.

ஏனென்றால், பி/இ மல்ட்டிபிள் என்பது ஒரு நிறுவனத்தில் கேப்பிடல் (முதலீடு செய்யப் பட்டுள்ள பணம்) எந்த அளவுக்கு திறம்பட உபயோகிக்கப்படுகிறது (capital Efficiency) என்பதைக் கணக்கில் எடுத்துக்கொள்வதே இல்லை.

பி/இ மல்ட்டிபிள்... இரண்டு தவறான  நம்பிக்கைகள்..!

ஒரு நிறுவனப் பங்கின் உள்ளார்ந்த மதிப்பு (Intrinsic value) என்பது எதிர்காலத்தில் அந்த நிறுவனம் பெற இருக்கும் (உருவாக்க இருக்கும்) ஃப்ரீ கேஷ் ஃப்ளோவின் இன்றைய மதிப்பைக் கொண்டே வரையறுக்கப்படுகிறது.

இந்த ஃப்ரீ கேஷ் ஃப்ளோவானது, நிறுவனம் எவ்வளவு வளர்ச்சியை சந்திக்கிறது என்பதை அடிப்படையாகக் கொண்டு மட்டுமே உருவாவதில்லை. எந்த அளவுக்கு நிறுவனம் அதனுள் முடக்கப்பட்டிருக்கும் கேப்பிடலைத் திறமையாக உபயோகிக்கிறது என்பதை அடிப்படையாகக்கொண்டே உருவாகிறது.

மேலே சொன்ன உதாரணத்தில் நிறுவனம் ‘ஏ’ வின் ரிட்டர்ன் ஆன் கேப்பிடல் எம்ப்ளாயிட் (RoCE) 10 சதவிகிதமாகவும் நிறுவனம் ‘பி’யின் ரிட்டர்ன் ஆன் கேப்பிடல் 40 சதவிகித மாகவும் இருக்கிறது என வைத்துக்கொள்வோம்.

இப்படி இருக்கையில் நிறுவனம் ‘ஏ’-வின் கேப்பிடல் ரூ.1,000 என்ற அளவிலும் (ரூ.100/10%), நிறுவனம் ‘பி’-இன் கேப்பிடல் ரூ.250 (ரூ.100/40%) ஆகவும் இருக்கும். அடுத்த வருடம் 8% சம்பாத்திய அதிகரிப்புக்கு ‘ஏ’ நிறுவனம் 80 ரூபாயை (ரூ.8/10%) மறுமுதலீடு செய்ய வேண்டியிருக்கும்.

அதாவது, நடப்பு ஆண்டின் லாபத்தில் 80 சதவிகிதத்தை (ரூ.100 x 80% = ரூ.80) மறுமுதலீடு செய்தால் மட்டுமே 8% அளவிலான வருமான வளர்ச்சியை இந்த நிறுவனத்தால் எட்ட முடியும்.

அதே சமயம், ‘பி’ நிறுவனம் வெறும் ரூ.20-யை (ரூ.8/40%) மறு முதலீடு செய்தாலே 8% வளர்ச்சியை எட்டிவிட முடியும். அதாவது, நடப்பு வருடத்தின் லாபத்தில் 20 சதவிகிதத்தை (ரூ.100 x 20% = ரூ.20) முதலீடு செய்தாலே 8% வருமான வளர்ச்சியை இந்த நிறுவனத்தால் எட்டிவிட முடியும்.

அதாவது, 8% லாப வளர்ச்சியில் ‘ஏ’ நிறுவனம் ரூ.20 அளவிலான ஃப்ரீ கேஷ் ஃப்ளோவை உருவாக்கும். அதே சமயம், 8% லாப வளர்ச்சியில் ‘பி’ நிறுவனமோ, ரூ.80 அளவிலான கேஷ் ஃப்ளோவை உருவாக்கும். அதாவது, ‘ஏ’ நிறுவனத்தை விட நான்கு மடங்கு அதிக மான கேஷ் ஃப்ளோவை ‘பி’ நிறுவனம் உருவாக்கும்.

பி/இ மல்ட்டிபிள்... இரண்டு தவறான  நம்பிக்கைகள்..!

இந்த இரண்டு நிறுவனங் களுக்கும் இடையே செய்யப் படும் முதலீட்டை உபயோகிக் கும் திறனில் (Capital efficiency) இருக்கிற வித்தியாசம் காரண மாக 8% வளர்ச்சி என்ற ஒரே விதமான வளர்ச்சி விகிதத்தில் ‘ஏ’ நிறுவனத்தைவிட ‘பி’ நிறுவனம் நான்கு மடங்கு அதிக அளவிலான கேஷ் ஃப்ளோவை ஒவ்வொரு வருடமும் தொடர்ந்து உருவாக்குகிறது.

இந்த இரண்டு நிறுவனங் களின் இடையே மற்ற விஷயங்கள் அனைத்தும் சமநிலையில் இருக்கும் பட்சத்தில், `பி’ நிறுவனத்தை விட ‘ஏ’ நிறுவனம் நான்கு மடங்கு அதிக அளவிலான முதலீட்டை உபயோகிக்கும் திறனைக் கொண்டிருப்பதால் (அதாவது, ஒரே அளவிலான கேஷ் ஃப்ளோவை உருவாக்க நான்கில் ஒரு மடங்கு மூல தனமே போதுமானதாக இருக்கும் நிலை), ‘பி’ நிறுவனத் தின் பி/இ மடங்கானது ‘ஏ’ நிறுவனத்தின் பி/இ மடங்கைவிட நான்கு மடங்கு அதிகமாக இருக்க வேண்டும்.

ஏன் என்று கேட்கிறீர்களா? இந்த இரண்டு நிறுவனங் களின் பி/இ விகிதத்தைக் கணக்கிடும் ஃபார்முலாவில் வகுக்கும் எண்ணானது ஒவ்வொரு பங்குக்குமான எர்னிங்ஸ் எவ்வளவு என்ப தாகவே இருக்கிறது.

அதே சமயம், அதே எர்னிங்ஸ்கானது ‘பி’ நிறுவனத்தைவிட ‘ஏ’ நிறுவன மானது நான்கில் ஒரு பகுதி அளவிலான கேஷ் ஃப்ளோவை உருவாக்குகிறது. எனவேதான், ‘பி’ நிறுவனத் தின் உள்ளார்ந்த மதிப்பானது ‘ஏ’ நிறுவனத்தைவிட நான்கு மடங்கு அதிகமாக இருக்க வேண்டும் இல்லையா?

இதனாலேயேதான் ‘ஏ’ நிறுவனத்தின் பி/இ மதிப்பு 15x என்ற அளவில் இருக்கும் பட்சத்தில், ‘பி’ நிறுவனத்தின் பி/இ மதிப்பானது 60x என்கிற அளவில் இருக்கவேண்டும். இதனாலேயே ‘பி’ நிறுவனம் 50x என்ற அளவில் வர்த்தக மாகும்போது 15 பி/இ-வில் வர்த்தகமாகும் ‘ஏ’ நிறுவனத் தைக் காட்டிலும் விலை குறைவாக ‘பி’ நிறுவனத்தின் விலை இருக்கிறது என்கிறோம்.

பி/இ மல்ட்டிபிள்... இரண்டு தவறான  நம்பிக்கைகள்..!

கொஞ்சம் நம்முடைய உதாரணத்தை மாற்றிப் பார்ப்போம். ‘பி’ நிறுவனம் ‘ஏ’ நிறுவனம் செய்ய வேண்டிய அளவிலான 80 ரூபாயை மறு முதலீடு செய்தால் என்னவாகும்?

‘ஏ’ நிறுவனத்தைவிட நான்கு மடங்கு அதிக அளவிலான வளர்ச்சியைச் சந்திக்கும். அதே சமயம் ‘ஏ’ நிறுவனத்தின் வசம் இதே அளவுக்கான வளர்ச்சியைப் பெறுவதற்குத் தேவையான அளவுக்கான முதலீட்டைச் செய்வதற்கான வழி ஏதும் இருக்காது.

கடன் வாங்கி முதலீடு செய்வதுதான் ‘ஏ’ நிறுவனத் துக்கான வழியாக இருக்கும். இதனாலேயே, ‘பி’ நிறுவனம் ‘ஏ’ நிறுவனத்தைவிட அதிக அளவிலான பி/இ மல்ட்டிபிளைக் கொண்டிருப்பது சரியான ஒன்றாக இருக்கிறது.

‘பி’ நிறுவனமானது இப்படித் தொடர்ந்து வருடம்தோறும் அதிக முதலீட்டைச் செய்து அதிக அளவிலான ஃப்ரீ கேஷ் ஃப்ளோவை உருவாக்கிக் கொண்டே போய் (அதிக அளவிலான முதலீட்டை உபயோகிக்கும் திறன் காரணமாக) அதையும் மறு முதலீடு செய்துகொண்டே இருந்தால், அதனுடைய பி/இ மல்ட்டிபிளானது ‘ஏ’வின் மதிப்பைவிட 4x என்ற அளவையும் தாண்டிச் செல்வதற்கான வாய்ப்பே இருக்கிறது.

ஏனென்றால், ‘பி’ நிறுவனம் பெறுகிற வேகமான கேஷ் ஃப்ளோ வளர்ச்சியானது எதிர்காலத்தில் இன்னமும் அதிக அளவிலான கேஷ் ஃப்ளோ உற்பத்தியாவதற்கு வழிவகை செய்யும் இல்லையா?

தவறான நம்பிக்கை #2: என்னதான் முதலீட்டை உபயோகிக்கும் திறனை அதிகப்படுத்திக் கொண்டே போனாலும் காலப்போக்கில் சராசரியையொட்டி பி/இ மல்ட்டிபிளானது ஒருங்கிணைந்துவிடும் (mean reversion).

முதலீட்டை உபயோகிக்கும் திறன் என்பது ஒரு துறையில் செயல்படும் நிறுவனங் களுக்கு இடையே மட்டுமே ஒப்பீடு செய்யப்பட வேண்டிய தொரு விஷயமில்லை. ஒரே நிறுவனத்தின் செயல்பாட்டில் பல்வேறு காலகட்டங் களில் எப்படி இருக்கிறது என்ற அளவீட்டு அடிப்படையிலும் பார்க்கப்பட வேண்டிய ஒன்றாகும்.

அதாவது, ஐந்து ஆண்டுகளுக்கு முன்னால் ஒரு நிறுவனத்தின் மூலதன நிர்வாகத் திறன் எப்படி இருந்தது, அது இப்போது எப்படி இருக்கிறது என்ற அளவீட்டைச் செய்வது போலாகும்.

பி/இ மல்ட்டிபிள்... இரண்டு தவறான  நம்பிக்கைகள்..!

ஒரு நிறுவனம் அதிக அளவிலான அஸெட் டேர்ன் ஓவர் (வளர்ச்சிக்கு விரிவாக்கத்துக்குத் தேவைப்படும் முதலீட்டைக் குறைவாகச் செய்கிற மாதிரி), வொர்க்கிங் கேப்பிடல் தேவையை சப்ளை செயினில் தொழில்நுட்பத்தை அறிமுகப் படுத்துவதன் மூலம் குறைத்தல், வாடிக்கையாளர்கள் மற்றும் சப்ளையர்களுடன் பேரம் பேசும் திறனை அதிகரித்துக் கொள்ளுதல் போன்றவற்றில் ஒன்றையோ, ஒன்றுக்கும் மேற்பட்ட நடவடிக்கைகளிலோ செயல்பட்டு தொடர்ந்து தன்னுடைய முதலீட்டை உபயோகிக்கும் திறனை அதிகரித்துக் கொள்ளவே முயலும்.

இப்படித் தொடர்ந்து முதலீட்டை உபயோகிக்கும் திறனை அதிகரித்து வருவதால், ஃப்ரீ கேஷ் ஃப்ளோவானது தொடர்ந்து அதிகரிக்கும்.

இதனாலேயே அந்த நிறுவனத்தின் முன்னாளைய வரலாற்று பி/இ (Price to Earnings) மற்றும் பி/பி (Price to Book Value) ரேஷியோக்களுக்கும் இன்றைக்கு இருக்கிற பி/இ மற்றும் பி/பி ரேஷியோக்களுக்கும் எக்கச்சக்கமான வித்தியாசம் இருக்கும்.

ஒரு முதலீட்டாளரைப் பொறுத்தவரை, ஒரு நிறுவனத்தின் ஃப்ரீ கேஷ் ஃப்ளோ என்பது அதிகரிக்க என்னென்ன விஷயங்கள் காரணமாக இருக்கின்றன என்பதை ஆராய்ந்து ஒப்பிட்டுப் பார்க்க வேண்டும்.

அடுத்த 20 வருடங்களுக்கு இந்த நிறுவனம் மேலே சொன்ன முதலீட்டை உபயோகிக்கும் திறனை அதிகரிப்பதற்கான டெக்னிக்குகளை உபயோகப்படுத்தி (வொர்க்கிங் கேப்பிடல் சைக்கிளைக் குறைத்தல் போன்ற) மென்மேலும் சிறப் பாகச் செயல்பட்டால் என்ன வாகும்? மேலும், இந்த நிறுவனத்துக்குத் தன்னுடைய தயாரிப் புக்கான விலையை நிர்ணயம் செய்யும் திறனும் இருந்தால் என்னவாகும்?

லாபம் மென்மேலும் அதிகரித்து, ஃப்ரீ கேஷ் ஃப்ளோவும் அதிகரிக்கும். இது போன்ற குணாதிசயம் கொண்ட நிறுவனங்களிலேயே முதலீட்டாளர்கள் முதலீடு செய்ய வேண்டும்.

இதற்கு கேஷ் ஃப்ளோவை பார்க்க வேண்டுமே தவிர, நிகர சொத்துகளின் (Assets) மதிப்பில் உள்ள வளர்ச்சி யையோ, லாபத்தில் உருவாகும் வளர்ச்சியையோ பார்க்கத் தேவையில்லை.

ஒரு நிறுவனத்தின் ஃப்ரீ கேஷ் ஃப்ளோவின் வளர்ச்சி லாபத்தின் (Earnings) வளர்ச்சி யைவிட அதிகமாக இருக்கும் பட்சத்தில், இந்த வித வளர்ச்சி இல்லாத மற்றுமொரு நிறுவனத் துடன் பி/இ அடிப்படையில் ஒப்பீடு செய்து பார்ப்பது தவறான ஒரு ஒப்பீடாகவே இருக்கும்.

ஏனென்றால், இது போன்ற நிறுவனங்களின் பி/இ மல்ட்டி பிள் ஆனது, ஃப்ரீ கேஷ் ஃப்ளோ என்பது எர்னிங்ஸை விட அதிகமாக இருக்கும் வரையில் மிக அதிகமாகவே இருக்கும்.

(இன்னும் சொல்கிறேன்)